过去三年，为应对国际金融危机，发达国家新增财政赤字相当于其国内生产总值（GDP）的20—30%(Cecchetti等，2010)。政府注资、资产购买、借款和融资等金融救助总支出相当于其GDP的13.2%（IMF，2009）。未来几年，发达国家公共债务比率偏高的问题将日益突出。预计到2011年，全部发达经济体公共债务/GDP比率将超过100%（OECD，2009）。其中，美国公共债务/GDP比率将从2007年的62%升至2015年的110.4%（IMF，2010a）。美国既是本轮金融危机的核心地带，也是全球经济金融重建及恢复的关键，其公共债务可持续问题更受关注。本文首先分析了美国公共债务的绝对规模和相对水平，并结合美国经济增长态势、金融危机最终成本、公共债务利息支出等分析了美国高公共债务的可持续性，最后是简要的政策含义。

　　一、美国公共债务水平到底有多高？

　　美国堪称“债务帝国”。有机构估计，2008年美国总债务约57万亿美元或人均24万美元，仅1980年以来就新增约44万亿美元。以1957年的总债务/GDP之比计算，2008年美国总债务中至少有36万亿美元是过度举债的（Hodges，2009）。美国总债务中国内金融部门、家庭、企业和联邦政府、州及地方政府债务分别占30.2%、24.2%、19.5%、18.6%和3.9%。其中联邦政府总债务即通常所称的“公共债务”（Public Debt），是指美国财政部发行的各类有价证券（不包括各州及地方政府发行的有价证券）。购买者包括公众（即家庭、银行、保险公司及外国央行等）和官方账户等两大类。2009年末12.33万亿美元公共债务中公众持有7.83万亿美元，占64%；官方账户持有4.5万亿美元，占36%。

　　金融危机以来，美国公共债务显著上升，2008年9月—2009年12月新增2.67万亿美元，相当于2004年至2008年金融危机爆发前的新增公共债务额。2008年，公共债务比上年增长11.6%，2009年同比增速进一步升至18.9%，仅次于1983年度20.6%的二战后最高水平。按2009年底美国人口2.37亿人计算，人均负担联邦债务5万美元，比2007年底上升30.6%。

　　目前，美国公共债务/GDP已处于历史较高水平。战争因素一直是美国公共债务上升的主要原因。第一次世界大战后，美国公共债务/GDP之比为35%。为摆脱1930年代的“大萧条”而实施的“罗斯福新政”使得联邦和地方政府债务与GDP之比升至45%。二战使公共债务/GDP在1946年高达121.7%。其后35年，美国政府一直致力于降低债务比率，到20世纪70年代中期基本稳定在32%—35%的水平。1980年以后，经济衰退导致财政收入下降，里根政府采取的大规模减税等刺激经济措施，加上为赢得“冷战”而大幅增加国防开支，公共债务/GDP回升至50%以上，到1996年度达到67.1%的历史高位。克林顿政府一度将这一比例降至57.3%左右。受“9·11”后经济增长放缓、反恐开支剧增等影响，2002年后这一比率明显回升，但由于经济增长较快，这一比率仍未超过20世纪90年代的最高水平。2007年次贷危机及2008年金融危机爆发后，这一比率在2009年迅速攀升至83.4%；联邦财政赤字1.41万亿美元，与GDP之比达9.9%，比2007年上升8.77个百分点，均创过去五十多年最高水平。如果加上州及地方财政赤字，2009年美国财政赤字1.61万亿美元，与GDP之比为11.3%，比2007年上升9.2个百分点。

　　美国公共债务/GDP比率在发达国家中也处于较高水平。2009年，美国公共债务/GDP之比仅低于日本（183.8%）和意大利（115.8%），高于欧盟12国（79.2%）、法国（77.6%）、德国（73.2%）和英国（68.1%）。国际金融危机以来，发达国家公共债务/GDP之比均明显上升，而美国上升幅度“名列前茅”，其公共债务/GDP之比在2007—2009年间上升了19个百分点，仅次于英国和日本的23.4和21.2个百分点。

　　与此同时，美国公共债务呈现“短期化”的趋势。一般而言，绝大多数发达国家的公共债务/GDP之比与债务到期期限之间几乎没有关联，而传统上美国公共债务/GDP比率与平均到期期限则是正相关，即债务/GDP比率越高，债务平均到期期限越长。比如，1946年私人投资者持有的公共债务平均到期期限为9年，随后伴随债务比率逐年下降至1976年2.6年的最低水平，其后开始在起伏中逐步回升，到2000年达到6.2年后再次下降至2008年的4.1年（Aizenman，2009）。危机爆发以来，上述关系发生了明显的改变，海内外投资者短期避险需要急剧上升导致美国财政部发行的短期证券明显增多。截至2009年底，一年内到期的证券余额比2007年上升86.4%，但公共债务平均到期期限并未随着债务比率上升，而是进一步减少至2009年的3.9年。

　　二、美国高公共债务可持续吗？

　　未来几年，美国公共债务/GDP的比率将持续攀升。据国际货币基金组织估计，到2015年，美国公共总债务和净债务与国内生产总值之比将分别达110.4%和86.1%，比2007年分别上升48.4%和23.6%。美国是全球最具系统重要性的国家，有关其公共债务可持续性的质疑或担忧一直不绝于耳，甚至有人担心美国会成为下一个希腊。其主要逻辑是：美国的天量公共债务将推高国债收益率，带动商业信贷利率上行，从而加大实际利率下行压力。在市场难以满足其财政融资需求的情况下，美国将不得不通过美元大幅贬值和通胀来转嫁债务负担。这将导致美元资产大幅缩水，大量持有美元资产的海外投资者会蒙受巨大损失，国际金融市场及全球经济将出现大幅震荡。

　　上述逻辑推演的结果自然是令人担忧甚至是恐惧的，但前提是美国政府作为巨额债务人无法按计划承担偿付义务，即公共债务不可持续。对此，应做具体分析。美国公共债务的可持续性主要取决于以下因素：经济复苏快慢及实际增长率、金融危机的最终成本、利率水平、有关政府支出和税收的政策变动、与人口结构等相关的长期性债务增长等因素。尽管美国高公共债务会对未来经济、金融市场、货币政策等产生一定不利影响，但在可见的未来仍是可持续的。

　　第一，美国实体经济的灵活性较强，长期增长前景看好。据美国国家经济研究局统计，自1857年6月以来，美国共经历过33次经济衰退，其中最长的经济衰退为1873年10月至1879年3月长达65个月的大衰退，1929年的大衰退持续了43个月。始于2007年12月的最新一轮经济衰退迄今已持续了29个月。2010年一季度美国GDP环比增长折年率为3.2%，复苏基础趋于稳固，复苏速度明显超过欧元区和日本。在所有大型经济体中，只有中国、印度、巴西的经济增速超过美国，但这些国家的基数远远小于美国。这反映出美国实体经济对金融危机的适应性和灵活性明显强于欧洲和日本。比如：美国非金融部门的主要融资来源是债券，受银行贷款紧缩的影响明显较小，相对较快的资产重组有助于恢复和提高生产能力，而欧元区企业的银行贷款是其发行债券的4—5倍；美联储对金融危机的反应更早，且下调实际政策利率的幅度较大；美国的财政刺激力度更大，等等。

　　更重要的是，美国具有巨大的人口增长潜力。近年来，美国人口增长率比俄罗斯、德国和日本高出50%以上。2000—2050年，美国15至64岁的人口将增长42%，而中国、欧洲、日本的这部分人口将分别下降10%、25%和44%。到2050年，美国将新增1亿多人口、总人口超过4亿人(Gross，2010)。与其他国家迫切需要满足日益增长的老龄化人口的需求、应对国内储蓄下降等不同，美国私人部门和政府将需要为大量新增劳动人口创造更多的就业岗位。根据美国国会预算办公室预测数据计算，2011—2020年美国经济年均实际增长率将为2.97%。“人口红利”、强大的教育和技术创新体系、具有弹性的就业市场、富有灵活性的私人经济部门等独特优势将使美国在发达国家中更具持续经济增长的优势，也将为美国国民收入和政府税收的增长等打下坚实基础。从某种意义上讲，在金融危机冲击下，其他发达国家在财政和金融体系、技术创新、劳动力市场等方面的内在缺陷更加显现，潜在经济增长前景暗淡不明。而美国却“因祸得福”，超强地位可能更加巩固，反而成为此次危机的大赢家。

　　第二，美国公共债务的实际利息负担不重，融资仍有较大回旋余地。与私人部门的债务问题不同，国家债务人即使违约也不会交出对大部分收入和现金流的控制权，并且永远保留就任何债务进行再谈判的权利。日本巨额公共债务问题已经持续十余年，但日本在财政上并没有失去回旋余地，政府仍能以1.4%的利率筹借期限为10年的资金。美元具有国际储备货币的独特地位，理论上美国政府可通过“发新还旧”方式无休止地将其债务展期，公共债务融资的财务成本主要是利息支出。据美国国会预算办公室统计，2009年，联邦政府公共债务的利息支出为2337亿美元，与GDP之比仅为1.6%；净利息支出为1915亿美元，与GDP之比为1.3%。2010年，公共债务利息支出将比2009年增加1261亿美元，与GDP之比将达2.4%。尽管这一比例明显高于2009年，但远低于1983—1998年间3.5%—4.2%的负担水平。

　　目前，海外投资者是美国公共债务融资的重要来源。这源于全球化背景下国际货币和金融体系的另一种失衡，即：各国对安全的债务工具存在无法满足的需求，只能借助于美元和美国金融体系（Caballero，2010）。20世纪60年代末，海外投资者持有美国公共债务比重不到5%。随着石油美元的大量积累，1978年这一占比升至19.9%。亚洲金融危机后，发展中国家央行大量积累外汇储备并投资于美国国债市场。到2008年底，海外投资者投资美国公共债务的比重达到48.2%，其中中国和日本各自持有比重超过10%。国际金融危机以来，大量资金流向美国，美元和美国金融市场作为世界上为数不多的“避风港”地位更加突出。近期欧洲主权债务危机后国际资金流向美元的态势进一步证明了这一点。因此，尽管未来随着美国利率逐步提高，公共债务负担可能有所上升，但海外资金持续流入将使美国利率在较长时期内维持在较低水平，美国公共债务利息负担不会显著上升。

　　第三，财政支出尚属稳健，长期性债务支出仍在可控范围内。危机爆发后，美国出台了总额为7870亿美元的经济刺激方案，其中35%用于减税、65%用于政府投资。尽管这一方案被称为“美国历史上最大规模的经济振兴计划”，但与经济规模和财政收入能力相比仍是稳健的。美国的税率在主要发达国家中处于较低水平。2009年，美国税收/GDP之比为8.4%，明显低于法国（43.6%）、德国（36.6%）、意大利（17.8%）等欧洲国家，增税更有空间。未来奥巴马政府可能将富人作为增加税收的主要目标。据估计，家庭年收入超过25万美元或个人收入超过20万美元的人在未来10年内可能要多缴6500亿美元的税。医疗、养老等长期性债务负担经常被看作是美国公共债务的巨大潜在威胁。据美国国会预算办公室估计，2015年美国政府的社会保障、健康与医疗计划总支出约1.45万亿美元，约占全部政府支出的45.3%，相当于GDP的10.5%，分别比2009年上升了4.2和0.38个百分点，尽管相关支出庞大，但与GDP之比并不会大幅度上升。

　　第四，金融危机的损失渐趋明朗，金融救助未形成美联储的巨大负担。危机之初，各界普遍估计金融机构损失巨大。随着危机不断演变，金融机构的损失逐步暴露，直接损失小于最初估计。近期，国际货币基金组织将全球银行在金融危机中的损失预期调整为2.28万亿美元，比2009年10月份预估值下降了5330亿美元；美国银行业预计损失为8850亿美元，比2009年10月预估值下降了1450亿美元，其中贷款和银行证券的预计损失分别下调10.1%和20.2%（IMF，2010b）。由于银行和汽车部门状况改善及AIG救助成本低于预期，美国财政部于4月21日将TARP计划损失预期从先前的1170亿美元下调至1054亿美元。据美国联邦存款保险公司的《全美银行业2010年第一季度概况》显示，美国银行业第一季度净利润180亿美元，是危机以来的最高水平。传统上，美联储主要通过向银行放贷和持有政府债券来获得收益。2008年以来，美联储通过购买长期国债、抵押贷款证券及“两房”等金融机构发行的债券等向金融体系注入近1.75万亿美元，其总资产规模升至2010年4月末的2.334万亿美元。由于持有资产的良好收益抵消了银行贷款利率走低的不利影响，美联储2009年利润上升50%创记录的534亿美元。中长期来看，尽管美联储持有的大量国债和机构债有一定的市场风险，但这部分资产的信用风险相对较低。美联储没有因实施金融救助而产生大量的不良资产，这在很大程度上保障了美联储的独立性和灵活性。

　　第五，美国公共债务增长面临一定法律约束。按照美国法律，联邦政府有权拥有赤字，但各州不允许长期保持财政赤字。为解决加入一战的融资问题，1917年美国国会通过“第二自由债券法案”，允许美国财政部发行长期“自由债务”，并对公共债务设定了上限（Debt Ceiling）。随后二十多年，美国会对不同债务工具也分别进行了限制。债务上限被认为是美国会对美国政府设定的信用额度，对公共债务增长有一定制衡作用。1940年以来，美国会先后五十多次提高上限，其中大型战争和此次金融危机导致的提高幅度最大。2007年次贷危机以来，美国会已先后5次提高债务上限，从危机前的8.965万亿元提高至2010年4月底的14.294万亿美元（见表1）。实践中，尽管各国立法机构对政府债务增长的制衡作用有限，但美国政府要扩大公共债务必须经过一番政治协商和讨价还价的过程，这本身构成了一定的约束。在美国的税收来源中，联邦政府税收收入约占总税收的三分之二，收入暂时降低的州可以得到联邦政府的财政转移支持，这大大降低了地方财政破产的可能性。

　　当然，美国公共债务也面临一些严峻的挑战。一是在信用萎缩和企业投资仍然低迷的情况下，美国加快经济复苏、解决高失业率问题的难度仍然较大。美国失业率自2009年初以来连续高于9%，2010年1月份一度高达11.4%，仅次于1983年1月11.6%二战以来的历史最高水平。如果美国不能有效扩大就业，可能在较长时期内形成“低增长、高失业”的局面，公共债务负担难以通过经济快速增长来分担。二是金融体系损失仍有扩大风险。2010年一季度“问题银行”高达775家，总资产累计4310亿美元。2010年以来新倒闭银行78家，使得2008年初至2010年5月底间倒闭的银行达到243家。此外，美国地方政府现有约2.8万亿美元的市政债券，由于不少地方政府财政吃紧，债务违约风险加大。上述资产或债务损失可能加重联邦政府的负担。三是欧洲主权债务危机对全球经济复苏和金融稳定的后续冲击存在变数。希腊等国主权债务危机已经给发达国家敲响警钟，不少欧洲国家开始紧缩财政开支，有可能减弱欧洲国家政府刺激经济的力度和能力，主权债务危机引起的第二波资产损失可能使欧美金融机构再次面临信贷紧缩的压力，而各国大量发行新的政府债券可能阻碍企业和银行进入市场融资，延缓美国经济复苏的进程。

　　三、简要结论与政策建议

　　中长期内美国公共债务总体上是可持续性的，但美国政府仍需要有清晰的降低其公共债务比率的策略。否则，巨额公共债务可能严重影响市场预期，加大融资成本，降低社会公众对现行财政和货币政策的支持力度，也会影响海内外投资者对美国金融市场和美元的信心。

　　目前，中国是美国公共债务最大的债权人。因此，美国高公共债务不仅影响我国机构持有的美元资产安全，而且对我国宏观经济和货币政策有较强的负“溢出”和传染效应，需要妥善应对。政策上可考虑如下：第一，密切关注和分析美国公共债务状况对全球经济、国际金融市场、各国财政货币政策等方面的影响，及时研究应对策略。第二，根据外汇储备经营的三性原则，短期内继续投资美国国债等安全性较高的资产，同时适当增持通胀挂钩债券。中长期内应坚持外汇储备投资多元化的策略，分散投资风险。第三，强化有关财政政策的国际协调，督促美国等发达国家采取有效措施，努力保持其财政稳健性。